前言

365足彩鼓励科创投资的“四投”——“投早、投小、投长期、投硬科技”因为存在四大难点：①难看懂，②难估值，③难孵化，④难退出。这些难点导致中国的科技风险投资市场无法吸引更多闲置资本入场，出现了呼声虽高，但规模弱小的困局。大量政府投早基金虽然设立积极，但只能在场外望“风”止步，踯躅难行。即便一些机构放宽了对投资失败的宽容度，但因为缺少有效的评价与估值体系，很多投资项目的质量并不高。

首先，早期科创企业因处于微利或亏损的高风险阶段，难以用传统方法和已有的财务数据对其价值进行评估，因此，科创风险投资的难估值不仅是中国难题，也是世界性难题。

其次，科创企业在早和小阶段仅仅给钱还不够，孵化与赋能是更重要的服务，因此科创风险投资不同于传统的股权投资，这是很多股权投资机构投资前移或者转型风险投资的难题。

本文尝试从早期科创企业的核心价值资产——技术资产入手，探索基于复杂风险水平下的科创投资模式与价值评估方法，并通过PEGR模型将增长率（未来盈利能力）、折现率（预期风险水平）和投资期（投资耐心）量化为市盈率（当下估值水平），其底层逻辑有助于市场各方在科创风险投资的模式与估值方法上形成共识，并尽可能减少传统方法弊端所带来的估值失误与投资损失。

科创企业的评价方法

一、技术资产概念

科创投资的四大难点需要对科创企业与传统企业股权投资的不同特征充分理解后，才能得出一个365足彩外围科创企业股权价值的完整画像。

传统企业的价值可以通过财务报表和已有的财务数据进行分析，科创企业无法通过已有的财务数据进行分析，比如2014年Facebook收购WhatsApp时，WhatsApp亏损1亿美元。今年四月份ChatGPT开发者估值高达290亿美元，但去年亏损4.5亿美元。这些企业如此高的估值并非传统意义上的财务资产，而是企业的核心价值资产——技术资产。

为了区分科创企业与传统企业，我们把科创企业的资产分为两类：财务资产和技术资产。财务资产主要指企业的账面资产。对于许多科创企业而言，财务资产在其总估值中通常占比不足20%。因此仅仅依靠财务资产难以全面反映这些企业的实际价值与潜在风险。那么剩下的80%的价值是什么呢？这部分价值在投资人的资产负债表中表现为商誉，商誉本质上反映了企业未来预期盈利能力的价值表达，但不同于无形资产（如专利、商标等），后者具备可量化、可交易的特性。商誉则主要通过投资者对企业未来表现的信心来体现。我们把以科技成果和创新能力为核心价值的早期科创企的投资商誉的大部分，认定为技术资产的价值表达：

技术资产价值 ≈ 市场估值 - 账面价值 + 无形资产价值

投资人在溢价投资完一家科创企业后，这个溢价部分是无法反应到企业资产负债表中的，我们按照资产负债表原理做了一张投后资产负债表：

这是一张按照企业投后估值1亿，风险投资2000万，占20%股份形成的投后估值资产负债表。

早期科创企业很难获得债务融资，大部分是以现金、实物或知识产权等资产作为实缴资本，因此投前的账面价值BV（Book Value）等于股本价值BE（Book Equity）。风险投资后就形成了一个投后的资产负债表，如上表蓝色的“投后BV”部分。

然而投后BV并未表达企业的估值价值，投后BV中的投资人股份价值也不是2000万，比如投前企业的账面价值为500万，投后账面价值增加到2500万，投资人占20%，只有500万，那其余的1500万到哪里去了？这1500万在投资人资产负债表中是商誉，但在被投企业的资产负债表中却看不到。

因此，我们按照资产负债表原理做出一张投后估值的资产负债表，其中的估值溢价部分（表中绿色文字部分，价值为1亿-2500=7500万）就是技术资产和对应的技术资本价值。溢价中的20%（1500万）在投资人的资产负债表中就是投资形成的商誉。

对于科创企业来讲，大部分商誉+无形资产的总价值就构成了技术资产的价值。技术资产是由技术成果、创新能力和知识保护能力，通过体系化构建而成的科创企业核心价值资产。技术资产不仅包含了结构化的知识产权体系（攻防兼备的专利布局体系）与全信息承载的商密体系（包括文件化的隐性知识与经验等），还具有持续创新的股权安排与激励机制（包括对外部创新资源的激励与融合能力）。创新能力与企业研发团队、外包研发人，比如关键技术和根技术研发人的股权安排，激励机制密切相关。因此技术资产是拥有一系列股权与激励机制安排、保密与特殊竞业禁止合约所组成的能力资产。

持续创新能力是技术资产与技术成果的本质区别。我们常说的技术成果转化（比如专利转让、技术秘密交易、技术成果出资，以及技术许可等），通常都不包含该技术成果背后的持续创新与研发能力的转移，而技术资产交易（如投资、并购与上市等），则是这种能力的资产化、资本化与证券化的价值实现。所以科技金融的理论基础与实践，首先要从技术资产概念起步，构建一个可以形成金融资产的底层资产架构。对于股权投资来讲，技术资产就是科创企业的核心价值资产；对于科技信用贷来讲，技术资产就是可以创造商业信用的高风险但升值空间巨大的非传统财务类型资产；对证券交易来讲，技术资产是既可以通过风险投资实现被上市公司并购，也可以独立IPO上市的可证券化资产。

科创企业顾名思义就是科技初创企业，其中包含了技术创新与商业化创业的“双创”特征。相对于已有较大市场规模的成熟科技企业来讲，科创企业的特点是“两高一低”：初创高风险、预期高回报、市场低估值。科创VC投资的逻辑就是要在市场的低估值下发现未来高价值的好科创企业。

科创VC投资不同于成熟企业PE投资的一个显著特点，就是PE投资本质上是趋势投资，投准了就可以赚得盆满钵满，而VC投资投准了也未必会成功，因为这些企业大都上存在创业期的诸多短板和缺陷，短板是技术以外的专业能力的不足，缺陷是创始人的格局与性格的先天不足。短板可补，缺陷难弥。如果创始人有格局，可以在先天基础弱（比如技术领先性不足）的情况下，迅速融合创新资源，形成技术领先的优势，并通过整合专业资源（如渠道资源、资本资源），获得客户资源和源源不断的投资。相反，很多格局较低，且有人格缺陷的创始人，往往会把一手好牌打烂，让手中原本先发的技术优势错过了该技术周期到来时可以爆发的黄金窗口期。具有研发天赋的创始人中，有不少具人具有这样的性格特征，他们或者喜欢亲力亲为兼做CEO和CTO（其实是很蹩脚的CEO），或者对非本专业领域的工作缺少知识和经验，做出一些导致企业蒙受损失的决策。这类创始人有些通过培训可以改变，有些很难改变，他们就是技术资产的先天缺陷。

既然早期科创企业的投资不是给钱就可以坐等升值传统PE投资模式，而需要补短弥缺、孵化赋能，我们就要站在科创企业核心资产——技术资产的角度去关注以下三个维度：

图1. 技术资产的三维视角

这三维视角形成了技术资产的三维立体架构：①先天基础——如同房地产的好地段；②权利边界——如同土地证、建设规划许可证和房产证；③创新能力——如同城市综合体的商业功能。相对应技术资产，具体的科技成果和知识产权都只是商业房地产的建筑材料，而非房屋本身。因此，知识产权交易，技术交易，科技成果转化都相当于建材市场，技术资产交易（科创企业股权投资、并购与上市）才是房地产市场。

通过对早期科创企业如图1的三维视角分析，我们可以做出一个具有普遍共性的科创企业画像：

图2. 科创企业的战略画像

如图2所示，如果不考虑商业化能力的3M维度，技术资产就是一个双能力资产：技术创新能力+知识保护能力的资产，这个双能力可以表达为“守成的疆土，无尽的前沿”，即已有技术的“高城深池”，升级技术的第二曲线和前沿技术的第三曲线这些不断拓展的国土疆界。

技术资产构建就是科创企业核心价值的构造。以上图的L维度为例，投资人要站在更高维度上来观察科创企业的“地理位置”，我们称之为科创企业的精准GPS战略地图。这个地图有两个位置：

①技术地图位置：其纵坐标是技术发展趋势维度，包括技术升级空间，技术成熟度和技术成熟风险与新技术替代风险等。横坐标是技术竞争格局，即同类技术全球竞争企业和其他研发团队的研发实力与该技术的性价比对比等。

②产业地图位置：其纵坐标是供应链上下游，横坐标是同类企业。上下游研究的是整个行业的发展空间和周期，供应链价值评估（比如是苹果链，还是海尔链或格力链，供应链价值差异很大）。横坐标研究的是同类企业，并判断自己的技术优势能够转化成多大的市场竞争优势，该优势会具体表现为产品毛利率与市场份额。

以上图的B维度为例，大多数科创企业以为就是知识产权数量，比如发明专利的问题。且不说大多数关键技术，尤其是“卡脖子”技术都不是靠公开知识产权来保护的，单说一个典型的“研发者专利”风险就是众多科创企业与投资人所不知晓的。“研发者专利”就是发明者、研发人员自己撰写的专利。这类专利的一个常见共性就是：碎片化，低稳定，弱保护，商密泄露。也就是缺少体系化专利布局，留给竞争对手太多的进攻缺口；专利稳定性差，容易被无效，容易引发专利冲突；保护范围狭窄，容易被模仿、被借鉴和反超；而且因为没有专业的商密保护体系，发明专利本身就是核心技术的泄密源头。这类专利会启发竞争对手迂回或找到更直接的捷径反超自己。所以，“研发者专利”常常也是科技类企业的危险资产甚至定时炸弹，成为引发日后技术资产价值塌陷的巨大隐患。

投资科创企业如果没有技术资产概念，那么尽调和评估也就没有了方向，投资后孵化也没了系统化的技术手段。这是投早、投小、投长期、投硬科技的最大问题。

二、技术资产的金融化

科创金融的核心应该是技术资产的金融化。金融化就是通过提升流动性来实现融资便利与价值提升和价值变现的过程。狭义的金融化是资产的标准化与高流动性（即可以便捷地公开交易），广义的金融化包含了从低流动性的风险股债投资到高流动性的上市公司股票与债券这样一个宽泛的流动性“光谱”。此外。金融市场除了股权投资市场、证券交易市场，还包含货币金融与保险市场。而技术资产的金融化主要指早期科创企业的风险投资和科技信用贷款、可转股债权、可转债股权、认股权证，科创企业被并购、IPO上市、科创保险、以及相应的知识产权质押与证券化，技术许可权利、关键设备和工艺装备的质押与融资租赁等多种形态与模式。

科创企业股权的流动性会随着企业的成长而提升，独立IPO上市或被上市公司并购（间接上市）就是实现高流动性的证券化过程。

高流动性是股权价值可以充分体现（甚至大幅溢价）的重要原因。同样经营水平的企业，盈利能力和经营风险水平都相同，如果一个是上市公司，另一个是非上市公司，前者的股权价值会远远高于后者，这是因为前者股权流动性高于后者，这个高出部分就是流动性溢价。流动性溢价的主要原因是高流动性便于投资人的投资与退出和风险规避。然而也正是高流动性，也会导致股权估值和股票价格的泡沫，反而给投资带来风险。

随着数字经济的兴起，技术资产数字化也将成为技术资产流动性提升的365足彩重要方法。数字资产因易于权利分割和方便交易而具有天然的高流动性，随着数字金融的发展，数字资产将会成为另一类证券化的金融资产。比如，技术资产可以通过RWA（Real World Asset Tokenization，真实世界资产通证化）方法构建成高流动性金融资产。其中包括STO（Security Token Offering，证券型通证发行）和fNFT（Fractionalized NFT，碎片化NFT）等多种形式。

我们相信，数字金融与科技金融的融合会产生技术资产数字化（Tokenization）趋势，相关数字资产交易市场也会应运而生。

三、科创属性2.0版本

科创板设立五周年了，但很多科创企业都停留在20亿左右市值的低水平而无法提升。具有国际影响力的独角兽并没有产生，科创泡沫倒产生了不少，这里除了缺少对科创企业价值评估的有效方法外，作为IPO标准的科创属性的滞后也是重要原因。

迄今为止，指导科创企业上市的科创属性还是围绕主营业务的知识产权与研发投入等指标，缺少对科创企业持续创新能力，比如对下一代升级技术与前沿技术的战略性研发投入和相关知识产权布局的考量。如果有对持续创新能力的技术资产概念的认知，就会把企业当下的盈利作为可持续创新能力和未来巨大升级空间的历史证明，因而当下的股价只是通向高峰的起点，而不是增长拐点。如果没有未来视角，那当下价格就很有可能成为历史的最高点。

在知识产权方面，科创属性也只关注专利等注册知识产权的数量，而忽略了及其重要的知识保护能力——结构化专利布局与商密资产的质量评价。商密资产是含有隐性知识的技术资产，往往是技术资产的核心。凡是反向工程难以破解的技术都需要商密手段来保护，凡经验、数据、创意等非文件化知识都需要通过商密信息成为显化但不公开的技术资产，而非那种个人可以带走，最终成为竞争对手的商业秘密。几乎所有卡脖子技术都属于商密保护型技术。商密资产有重大缺陷的企业，往往会随着人才的流失而产生大量的竞争对手，并逐渐丧失自己的竞争地位。

此外，科创属性关注的研发投入只是创新能力提升的手段之一，技术资产并购也是研发投资。美国科技公司的技术资产并购就是对外部创新资源吸收与融合的科技金融模式。这一模式非常值得中国资本市场的借鉴。

第二曲线和第三曲线是一个科创企业持续创新能力的表达，也是对进入成长期科创企业或成熟期的科技企业未来价值空间的预测维度。如下图：

图3. 科创企业的持续创新能力

第二曲线和第三曲线是美国科技公司基业长青的“基因”。以标普500前10名企业为例，其中半数以上的科技企业都保持长期上升趋势，股价是业绩增长的表现，而业绩增长的动力就是其充沛的创新动力。

谷歌就是一个创新动力充沛的典型案例，其方法是对外部创新资源的融合。谷歌自上市以来已经收购了200多家公司，其并购的频率之高远超其竞争对手。这些优质技术资产帮助谷歌在多个领域实现了快速成长和技术积累。比如今年7月份，Alphabet（谷歌重组后的新控股公司）就在以约230亿美元的价格收购网络安全初创公司Wiz进行深入谈判。自2023年以来，科技巨头之间的围绕AI技术资产的收购竞赛愈发激烈。苹果在 2023 年收购了 32 家 AI 公司，位居科技公司收购数量榜首，显示出 AI 技术在各大科技公司战略中的重要性。特斯拉也在关键技术领域做过多起技术资产并购，比如对掌握提升电池效率的干法电极技术的麦克斯韦公司（Maxwell）公司的并购等。

外部创新资源的不断进入，会促进企业第二曲线（升级产品）或第三曲线（颠覆性创新）的形成。美国技术技术资产并购市场的繁荣，也是美国科技金融发达的表现，中国应当予以借鉴，在科创板成立五年之际，建议将“第二曲线”和“第三曲线”，即技术升级和颠覆性创新（如前沿技术与跨界融合技术等）的研发投入和投资并购，纳入到新科创属性当中。

四、技术资产评价模型

科创企业除了进入到增长阶段后可以用财务数据对其进行不完整的评价，其大部分科创属性和未来价值都很难用当下的财务数据进行评价，因此，需要构建一个可以描述科创企业创新能力、创新保护能力和创新价值实现能力的资产评价模型。

UNIT+RC模型就是一个可以对上述三个能力进行评价的模型：

图4. 技术资产评价模型

技术资产评价模型是对图1、图2和图3的全方位多维度的综合评价模型，分两个层次维度：基础维度和上层维度。

基础维度包括：

❑ U-效用（Utility）——实现价值的功能（方法、效果与性价比）

❑ N-效益（Net Earnings）——效用产生的未来收益预期（创新价值实现能力）

❑ I-权利（IP/Know-how）——知识产权+商业秘密（创新保护能力）

❑ T-能力（Team/Ability）——研发+孵化+创新资源融合能力（持续创新能力）

上层维度包括：

❑ R-风险（Risk）——各个维度的风险提炼，最终形成评价分数与估值模型的折现率

❑ C-资本（Capital）——包括以往投资形成的资产价值、资本承诺（对前轮投资人的承诺），下一轮估值与融资成功率、研发对资本的依赖性、股权流动性、债权融资能力、未来并购或上市战略等。

上述六维评价模型含有60多个子维度，是对一个科创企业的多角度画像。

对科创企业的评价，流行的方法大都集中在技术成熟度上，而技术成熟度只是UNIT+RC模型中U维度中的一个子维度，U维度还包括技术地图（技术的精准GPS定位——供应链位置+技术竞争格局），技术的发展趋势，行业周期、被替代风险、创新升级空间与升级风险等诸多个子维度。

在完成技术资产评价后，我们可以得到三个量化的指标：第一个是对企业的画像评价分数，这个评价可以用于投资决策的综合比较与分级，比如优秀，良好，及格和不及格，以及对已投项目风险-价值的动态管理。第二个是成长性指标——增长率。第三个是风险水平指标——折现率，这两个是估值的核心变量。因为有可能第一项高分的优质项目价格太贵而不适宜投资，低分的项目价格便宜反而适宜投资，因此，评价做完后，还要做估值，评价+估值才是完整的评估。

图5. 评价模型与估值模型的关系

如图5所示，通过评价模型，我们可以获得①项目风险水平和投资期风险水平以及股权流动性风险水平，从而得出综合的估值折现率R，再根据盈利预测得出②成长性指标G%——投资期内净利润的现值增长率，净利润现值是通过估值折现率R计算出来的，然后按照投资耐心（投资期）n就可以用PEGR模型算出当下的估值水平（市盈率）。

（未完待续）